Modellerläuterungen

Erläuterungen der von SMC-Research verwendeten Bewertungsmethoden

Discounted-Free-Cashflow-Modell (DCF- oder DFCF-Modell)

Das Standardmodell von SMC-Research zur Bewertung von Unternehmen ist das Discounted-Free-Cashflow-Modell, das üblicherweise mit DCF-Modell abgekürzt wird. Im Rahmen dessen werden die künftigen freien Cashflows eines Unternehmens auf den Analysemonat abdiskontiert, was dem kalkulatorischen fairen Wert entspricht. Dahinter steckt die Annahme, dass die freien Cashflows letztlich für eine Ausschüttung an die Aktionäre und die Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehen. Die Diskontierung bringt die Präferenz von heutigen Auszahlungen gegenüber zukünftigen zum Ausdruck.

Als freier Cashflow wird derjenige Zahlungsmittelüberschuss definiert, der sich aus der Addition des Saldos der Ein- und Auszahlungen im operativen Geschäft und des Saldos der Ein- und Auszahlungen im Bereich der Investitionen ergibt.

Zur Herausarbeitung dieser Zahlungsflüsse hat SMC-Research ein eigenes integriertes Modell zur Ableitung der künftigen Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) sowie Cashflow-Rechnung entwickelt. Die Basis ist die Schätzung zahlreicher Kennzahlen des Unternehmens als Inputgrößen für das Modell. Beispielhaft aufgezählt als wesentliche Einflussfaktoren seien etwa der Umsatz, die wichtigsten operativen Aufwandspositionen (Material, Personal, Abschreibungen, sonstige betriebliche Aufwendungen), das Zinsergebnis, die Steuerquote, die Investitionen, die Änderungen von Forderungen, Verbindlichkeiten und den Vorräten. Die Entwicklung der Kennzahlen des Unternehmens in Bilanz, GuV und Cashflow-Rechnung ist interdependent, was in dem Modell von SMC-Research so abgebildet wird. Die Schätzung der einzelnen Kennzahlen durch die Analysten resultiert aus einer intensiven Einarbeitung in das Unternehmen und in sein Marktumfeld.

Um die so modellhaft ermittelten freien Cashflows auf den Analysemonat abzudiskontieren, muss ein angemessener Diskontierungszins berechnet werden. Dieser wird in dem Modell von SMC-Research aus der Formel für die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC – siehe dazu die entsprechende Standardliteratur) abgeleitet. Die Formel enthält zum Teil theoretische Größen, für die vereinfachend ein Rückgriff auf praktisch beobachtbare Ersatzgrößen, die näherungsweise den theoretischen Größen entsprechen, erfolgt.

Basis der WACC-Formel ist der sichere Zins, für den SMC-Research einen Durchschnittswert der deutschen Umlaufrendite nutzt. Weitere Kerngrößen stellen die geforderten Renditen für das Eigen- und das Fremdkapital dar.

Zur Bestimmung der geforderten Eigenkapitalrendite wird auf das Capital Asset Pricing Model zurückgegriffen (siehe auch dazu die Standardliteratur). Auch hier werden die theoretischen Größen der gängigen Formel durch Praxisgrößen ersetzt. Die Basisforderung ist wieder der sichere Zins, im SMC-Modell also der der Durchschnittswert der deutschen Umlaufrendite. Der geforderte Risikozuschlag gegenüber dem risikolosen Zins wird einerseits durch die Marktrisikoprämie bestimmt, wofür SMC-Research einen statistisch abgeleiteten Durchschnittswert für den deutschen Aktienmarkt verwendet. Hinzu kommt der Betafaktor des jeweiligen Eigenkapitaltitels, für den SMC-Research das Beta der Branche des jeweiligen Unternehmens schätzt.

Die geforderte Fremdkapitalrendite wird näherungsweise als Durchschnittszinssatz des Fremdkapitals ermittelt. Zusätzlich berücksichtigt wird der Steuervorteil durch den Einsatz von Fremdkapital, und zwar in Form einer Multiplikation der Fremdkapitalrendite mit dem Faktor „1 – geschätzter Steuersatz“. Dabei handelt es sich um das sogenannte Tax Shield.

In der WACC-Formel werden die Eigen- und Fremdkapitalrenditen bzw. -kosten (inkl. Tax Shield) mit der geschätzten Zielkapitalstruktur gewichtet, um die durchschnittlichen Kapitalkosten zu berechnen.

Die mit diesem Kostensatz abdiskontierten freien Cashflows ergeben den Brutto-Unternehmenswert. Nach Abzug des Eigenkapitalanteils von Dritten und des Fremdkapitalmarktwerts (hilfsweise: des aktuellen nominalen verzinslichen Fremdkapitals) resultiert daraus der Marktwert des Eigenkapitals. Dividiert durch die unterstellte Aktienzahl (ggfs. voll verwässert inklusive geschätzter Kapitalmaßnahmen) kann daraus der faire Wert je Aktie und damit das Kursziel berechnet werden. Unterstellt wird dabei im Regelfall, dass sich eine Aktie innerhalb von zwölf Monaten dem fairen Wert annähert.

In Einzelfällen greift SMC-Research auf ein modifiziertes DCF-Modell, das Ertragswertmodell, zurück. Dann werden lediglich die geschätzten künftigen Gewinne – die aus der Schätzung der GuV resultieren – mit den Eigenkapitalkosten abdiskontiert, um den fairen Wert zu ermitteln. Diese Vorgehensweise ist bei der Prämisse einer hypothetischen Vollausschüttung des Unternehmensgewinns zulässig, da dann die Dividenden den an die Besitzer insgesamt fließenden Zahlungsmittelüberschüssen entsprechen. Differenzen zu den tatsächlichen Zahlungsmittelüberschüssen der einzelnen Perioden kann das Unternehmen über die Fremdkapitaldisposition ausgleichen.

Peer-Group-Modell

Im Gegensatz zum theoretisch fundierten DCF-Modell handelt es bei dem Peer-Group-Modell um ein rein marktorientiertes Modell, das von SMC-Research als ergänzendes Bewertungsinstrument eingesetzt wird.

Der Grundgedanke des Peer-Group-Modells ist es, aktuelle Kennzahlen des zu bewertenden Unternehmens den Kennzahlen einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen (der Peer Group) gegenüberzustellen. Gängige Kennziffern sind dafür etwa das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das Kurs-Umsatz-Verhältnis, die Dividendenrendite, die PEG-Ratio (Price-Earnings-to-Growth), die Relation vom Enterprise Value zum EBIT oder die Kurs-Cashflow-Relation.

Für das zu bewertende Unternehmen ermittelt SMC-Research die Kennzahlen auf Basis eigener Schätzungen. Für die Peer Group werden – bei entsprechender Expertise – auch eigene Schätzungen genutzt oder andernfalls Durchschnittsschätzungen der aktiven Analysten.

Die Kennzahl(en) des zu bewertenden Unternehmen werden mit dem Mittelwert der Peer Group verglichen. Mögliche Abweichungen müssen als weiterer zentraler Schritt der Analyse auf ihre Gründe hin untersucht werden. Können Abweichungen nicht vollständig erklärt werden, kann das auf eine Unter- oder Überbewertung des zu bewertenden Unternehmens hinweisen.

Sum-of-the-Parts-Modell

Das DCF-Modell sieht ein Unternehmen als eine Einheit, dessen Kennzahlen in ihrer Gesamtheit geschätzt und bewertet werden. In der Realität passt das aber nicht für alle Gesellschaften. Vor allem für Holding- und Beteiligungsgesellschaften bietet sich unter gewissen Voraussetzungen ein „Sum-of-the-Parts-Modell“ an. Das ist vor allem dann der Fall, wenn das zu bewertende Unternehmen aus mehreren eigenständigen Gesellschaften besteht, die sich in ihrem Profil deutlich unterscheiden und daher individuell gewürdigt werden müssen.

Eine individuelle Bewertung der einzelnen Teileinheiten erfolgt bei SMC-Research wieder mit den beschriebenen Verfahren, also dem DCF- oder dem Peer-Group-Modell.

Die so ermittelten Eigenkapitalwerte der Einzelgesellschaften werden zusammenaddiert (unter Beachtung der Anteile, die die Holding oder die Beteiligungsgesellschaft besitzt), um den aktuellen Portfoliowert der Dachgesellschaft zu berechnen. Zur Ermittlung des fairen Wertes muss dann noch die Nettofinanzposition der Dachgesellschaft hinzuaddiert werden. Da es sich dabei um den Wert der Einzelteile handelt, der ohne Berücksichtigung von Synergien im Verbund ermittelt wurde, ist das Ergebnis der aktuelle Zerschlagungswert.

Scoring-Modell

Zur Bewertung von Anleihen greift SMC-Research auf ein Scoring-Modell zur Einstufung des Risikos zurück, dessen Ergebnisse der Marktzinskurve in Abhängigkeit von Laufzeit und Risiko gegenübergestellt wird. Daraus wird eine als fair angesehene Zinsspanne für eine Anleihe ermittelt und ein Anlageurteil abgeleitet.

SMC-Research hat ein Scoring-Modell entwickelt, um die wichtigsten Faktoren, die das Anlagerisiko einer Anleihe beeinflussten, zu erfassen und zu bewerten. Im Einzelnen handelt es sich um die Bereiche Geschäftsmodell, Management, Finanz-Status-quo, Sicherheiten sowie Wachstums- und Margenperspektiven. Alle Bereiche setzen sich zusammen aus verschiedenen Kriterien, die einzeln bewertet werden und mit einem definierten Gewicht in das Modellergebnis einfließen.

Das Ergebnis des Modells ist ein Risikoscoring, das von einem stark überdurchschnittlichen Risiko (Scoring von 0 bis 2 Punkte) bis zu einem stark unterdurchschnittlichen Risiko (Scoring 8,1 bis 10 Punkte) reicht (siehe Übersichtstabelle unten).

Das Scoringergebnis wird im Anschluss der Marktzinskurve in Abhängigkeit von Laufzeit und Risiko gegenübergestellt. Die Marktzinskurve ermittelt SMC-Research aus den Emissionsrenditen und den Marktrenditen von Anleihen, die mit einer unterschiedlichen Gewichtung zu einer Zinskurve verdichtet werden. Damit berücksichtigt das Modell sowohl mögliche Risikoaufschläge bei den Emissionsrenditen als auch die aktuelle Zinsentwicklung durch die Marktrenditen.

Die Marktzinskurve wird für eine Laufzeit von drei bis fünf Jahren erhoben und im Anschluss in verschiedene Zins-Risikoklassen unterteilt. Dabei wird von einem tendenziell effizienten Markt ausgegangen, der hohe Risiken mit hohen Zinsen und niedrige Risiken mit niedrigen Zinsen bepreist. Die Marktzinskurve wird von SMC-Research mindestens halbjährlich aktualisiert (aktueller Stand 01/2020).

SMC-Scoringmodell für die Risiko-Zins-Ermittlung

Scoring	Risiko	Marktzinskurve
0-2	stark überdurchschnittlich	9,0 bis 11,9%
2,1-4	leicht überdurchschnittlich	7,0 bis 8,9%
4,1-6	Durchschnittlich	5,0 bis 6,9%
6,1-8	leicht unterdurchschnittlich	3,0 bis 4,9%
8,1-10	stark unterdurchschnittlich	1,4 bis 2,9%

Aus dem Modell kann SMC-Research eine Indikation für die angemessene Verzinsung einer Anleihe ableiten. Wird dieses Modellergebnis der Emissionsrendite oder der Marktrendite einer Anleihe gegenübergestellt, führt das zum Anlageurteil von SMC-Research

Attraktive Rendite-Risiko-Relation,bei dem die Renditechance in Bezug auf das Anlagerisiko in einem guten Verhältnis steht (Verzinsung liegt oberhalb der im Modell ermittelten angemessenen Zinsspanne)

Ausgewogene Rendite-Risiko-Relation, bei dem die Renditechancen in Bezug auf das Anlagerisiko adäquat sind (Verzinsung liegt innerhalb der im Modell ermittelten Zinsspanne)

Spekulative Rendite-Risiko-Relation, bei dem das Anlagerisiko in Bezug auf die Renditechancen hoch ist. (Verzinsung liegt unterhalb der im Modell ermittelten Zinsspane)